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阿里巴巴“弃港赴美”迷局 银行家呼吁市场改革

2013-09-27 16:16:12 来源:中国投资研究网 【字体: 【收藏本页】【打印】【关闭】

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核心提示:阿里和港交所愿意进行马拉松式的谈判正说明双方有极为迫切的合作愿望。如蔡崇信昨日晚间在《阿里巴巴为什么推出合伙人制度》表态,香港依然是阿里巴巴上市的优先选择。


关键词: 上市

  焦不离孟 孟不离焦

  阿里和港交所愿意进行马拉松式的谈判正说明双方有极为迫切的合作愿望。如蔡崇信昨日晚间在《阿里巴巴为什么推出合伙人制度》表态,香港依然是阿里巴巴上市的优先选择。

  “我们没有期望香港监管机构为了阿里巴巴一家公司做出改变,但我们确信香港应该认真探讨适合未来发展趋势的创新监管环境。”蔡崇信在文中称:“古人云:沉舟侧畔千帆过……”(此诗下句为“病树前头万木春”,意为新生事物必然战胜旧事物)。

  阿里巴巴的确抓住了港交所的痛点。正如李小加博文《投资者保障杂谈》中虚拟的“未来小姐”所说:“十年前香港错过了科技革新的机会。展望未来,中国将涌现一大批代表新经济的公司,尤其是在互联网领域,它们可能会彻底改变中国未来十年的经济面貌。这可是香港将中国故事和新经济融合在一起、真正掌握全球领导力的好机会啊。”

  未采用科技公司IPO惯用的“双重股权”等新制度,令港交所近年来的融资规模已经开始落后于其它大型交易所的融资额。

  此外,公开数据显示,在港交所IPO公司的行业中,制造业公司居首,科技、传媒及电讯行业公司仅占3%。“如果阿里巴巴在港交所上市,意味着中国互联网三大巨头腾讯、阿里巴巴、百度中有两家在港上市,或将培育出科技公司赴港交所的氛围。”一位投行人士称。

  蔡崇信文章同时反映出,阿里巴巴仍在为在香港上市做努力。互联网评论人士洪波(微博)认为,出于长远利益考虑,阿里巴巴仍会在香港上市。“美国更加严厉的信息披露制度、集体诉讼文化,会干扰到阿里巴巴日常经营。”

  不过,阿里巴巴有可能做两手准备。洪波认为,由于现阶段说服香港市场的难度较大,此时透露出赴纽交所上市的消息,一方面为自身提供备选方案,另一方面可以以此来向港交所施压。

  一家不愿具名的投行高管认为,港交所的大门并没有对阿里巴巴关闭,认为阿里最终会选择香港。“阿里巴巴此时放出风赴纽交所上市的消息,可能是为了增加与港交所谈判的筹码。”他认为,双方可能可能会做出妥协。

  除了合伙人制,阿里巴巴有没有可能通过其他制度安排在港交所上市?

  一位投行高管对腾讯科技说,有很多方式可以保证控制权,如与大股东签订一致行动协议,设董事会一票否决权等。

  但这项安排对阿里巴巴集团仍有难度。北京安理律师事务所合伙人Raymond Wang认为,与两大股东软银、雅虎一致行动是有可能的,“问题在于,在支付宝事件中,与两大股东曾产生不愉快。几方能否永远信任是个问题。”

  阿里B计划的隐忧

  赴美上市一直是阿里IPO的B计划。

  据香港媒体报道,阿里巴巴已转而试图说服纽约监管当局接受其合伙人架构,以期在纽约上市。

  目前,阿里巴巴正在加强和其他交易市场的联系。据彭博社报道,阿里巴巴正在物色美国律师事务所帮助其处理IPO事宜。此外,Facebook负责企业沟通的高管阿什利?詹迪(Ashley Zandy)离职后将加盟阿里巴巴,参与国际企业事务,负责阿里巴巴在中国大陆以外市场的企业及财务沟通。

  阿里巴巴与港交所的矛盾焦点在于合伙人制。阿里巴巴希望通过合伙人制在香港上市,即在章程中设置的提名董事人选的特殊条款:由一批被称作“合伙人”的人提名董事会中的大多数董事人选,而不是按照持有股份比例分配董事提名权。

  但这与香港“同股同权”的监管基础不符。港交所行政总裁李小加此前表示,港交所不会为阿里巴巴上市更改规则。

  在美国,公司可通过“双重股权结构”设计获得控制权。不过,港媒仍指称阿里巴巴坚持保留公司的合伙人架构,而非根据纽约上市规管采取双重股权结构,反映出马云(微博)决意维持公司文化不变。

  那么,阿里的合伙人制度有没有可能在纽交所实现?

  北京安理律师事务所合伙人Raymond Wang认为,阿里合伙人制度在美国同样很难以实现。

  首先,合伙人制度在美国并没有先例,超出了原有的监管框架。“SEC能不能为阿里改变?即使真要改变,修改规则也不是简单的事,需要花时间。”

  第二,从公司治理上看,所有大交易所、当地监管机构,对强调对中小投资者的保护。“美国资本市场对中概股本来就不友好,如果阿里巴巴采用合伙人制度上市,非常有可能招致集体诉讼,一方面耗费成本,另一方面也会对股价产生影响。”

  在美国,双重投票权结构是相对透明的,例如10:1投票权,大家予以认可。例如,百度B类股的投票权是A类股的10倍,百度CEO李彦宏持有16%股份,投票权达到52%。

  “但阿里提出的‘合伙人制’,其实是不透明的,不知道这些合伙人具体是怎么做决策。”Raymond Wang称。

  年内上市梦基本破灭

  无论是香港还是美国,阿里今年上市的可能性已经不大。

  如果阿里巴巴要在今年内在香港IPO,按照上市规则,需要提前4-6个月提交A1上市文件。如果阿里巴巴9月底仍未提交上市文件,意味着今年上市无望。

  此外,港交所新保荐人监管条例将于10月1日生效。按照规定,新上市公司必须在提交申请两个月前委任保荐人。这意味着,如果阿里巴巴9月份未提交上市申请,进入10月份需遵循新保荐人制度,为今年内上市增加了难度。

  由于阿里巴巴此前一直为在港交所上市做努力,如果转向纽交所,需要聘请美国律师撰写招股书,准备相应文件等,都将耗费一定的时间。

  “虽然在美国上市速度比较快,但现在已经是9月底。若之前没有赴纽交所IPO计划,现在没有确定交易所,也没有向SEC提交招股书,三个月挂牌上市不太可能。”Raymond Wang说。

  此外,还要等上市窗口打开,进行询价以确定估值是否符合预期。

  而熟悉马云的消息人士表示,阿里巴巴高层决定,IPO不应操之过急。种种迹象显示,阿里巴巴IPO或将延迟到明年一季度。

  付出代价

  虽然港交所在与阿里巴巴的谈判中坚持了自己的原则,并得到了很多人的喝彩,但却导致当地的金融界蒙受损失。于是,一场事关市场改革的大讨论再次被引爆。

  阿里巴巴创始人马云希望港交所批准其设立独特的合伙人模式——尽管主要由创始人和高管组成的28位合伙人仅持有阿里巴巴10%的股份,但他们希望在上市后继续控制董事会的多数席位。不过,港交所却并未点头。

  香港为自己的顽固付出了代价,而纽约却可能从中受益——纽交所和纳斯达克都在争夺这笔有可能是近五年来全球规模最大的IPO。

  而由于这宗交易可以带来巨额承销费,导致香港的银行界因此丧失了难得的创收机会。所以,他们纷纷抱怨监管者没能挽留阿里巴巴。

  长期影响

  在否决阿里巴巴的的合伙人模式时,香港监管者已经明确表示,他们不想在既有立场上做出妥协,仍将保障小投资者的利益,并对所有股东一视同仁。

  接受路透社采访的香港银行家、律师和顾问都提出了质疑,当地监管者本可以采取更多措施挽留这笔巨额交易,在联交所的净利润较3年前萎缩两成的情况下主动扩张IPO管道。

  他们认为,应当以失去阿里巴巴IPO交易为契机,推动香港金融市场的改革。

  “一笔IPO没有关系,但从整体来看,港交所吸引大规模IPO,尤其是具有标志意义的高调交易的能力,将会长期受损。”瑞士银行分析师史蒂芬·安德鲁斯(Stephen Andrews)说。

  利益冲突

  港交所的双重身份再度成为了讨论的焦点:他们既是IPO监管者,同时也是一家通过上市费和交易费创收的上市公司。

  这种存在利益冲突的模式已经持续了十年之久。2003年,香港政府专家团建议将港交所的上市实体并入证券及期货事务监察委员会——但整份提案最终只有一项得以实施。

  虽然拒绝在公司治理上为阿里巴巴的特例开绿灯,但港交所本身也承认自身的顽固性。在本周的一篇长文中,香港联交所CEO李小加表示,有可能展开改革,但不会急于求成。

  “他显然因为这一问题而困扰,”香港律师事务所Cadwalader, Wickersham & Taft合伙人大卫·纽维尔(David Neuville)说,“很明显,美国的交易所更灵活,而且表现也很好。他们可能会增加灵活性,以便继续推动港交所的发展。”

  回旋余地

  香港联交所是全球第二大交易所,市值仅次于芝加哥交易所和纽约商品交易所的运营方CME集团。他们之前碰到类似的问题时曾经做出了妥协。

  2009年,尽管俄罗斯铝业联合公司(United Company Rusal)没有达到港交所的盈利标准,但依然获准在香港上市。不过,监管者对股票发行量做出了限制,而该股至今处于破发状态。

  2011年3月,香港失去了亚洲首富李嘉诚控制的和记黄埔港口控股信托(Hutchison Port Holdings Trust)价值55亿美元的IPO交易。该信托之所以最终到新加坡上市,是因为香港不允许商业信托。该信托采取的独特股东结构多年以来一直遭到香港的反对,但却受到曼谷和吉隆坡等多个市场的欢迎。

  当时的那次失利就在银行家、政府官员、立法者之间引发了激烈的讨论,他们担心香港将在上市领域失去竞争优势。几个月后,香港允许设立一种类似于企业信托的模式,也就是“单一投资”(singel investment)。同年11月,李嘉诚的儿子领导的电讯盈科通过香港电讯信托(HKT Trust)在香港融资12亿美元。

  降低依赖

  香港还对中国大陆的互联网股票敞开了大门,腾讯如今的市值已经飙升至980亿美元,而在2004年上市之初却仅为8亿美元。腾讯股价约占港交所日交易量的3%,位居前五。

  香港的一些金融界人士对阿里巴巴转道美国IPO感到十分惋惜,他们指出,港交所去年的平均交易量较2007年的峰值萎缩了39%。过去两年间,中国经济增速回落和大型IPO的匮乏都拖累了香港资本市场的发展。为了降低对股市的依赖,港交所去年还斥资21亿美元收购了伦敦金属交易所,希望从中国大陆对大宗商品的需求中获益。但此次并购的效益恐怕要到2015年才能完全体现出来。

  股东维权人士、香港监管者大卫·韦伯(David Webb)表示,即使是像阿里巴巴这么大的公司也很难成为例外。

  他在个人网站上撰文称:“倘若监管者让一只新股成为例外,今后也会有很多上市申请提出同样的条件,而现有的上市公司肯定也会不满,同样会要求同样的待遇。”


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